(M&T)-. En ambos casos, la variación de los precios está por encima del promedio de la última década (1.5%), llevando al mercado a ajustar al alza las expectativas de aumentos de tasa de interés de 2022 y 2023. Si se proyecta la inflación utilizando su patrón histórico, al cierre de diciembre 2022 se reduciría a 2.6%, pero esa proyección asume que los determinantes de la inflación no ejercerán mayor presión en 2022. Dicho lo anterior, surgen dos preguntas importantes para los inversores con exposición en el mercado internacional:
¿Se debe esperar una ralentización de la inflación en el corto plazo? y ¿Cuál será el rumbo de la política monetaria de la Reserva Federal (FED) ante el contexto económico y geopolítico global?
La respuesta de la primera pregunta es que si se debe esperar una reducción de la inflación en el segundo semestre por un efecto mecánico. No obstante, en este documento se revisan los determinantes de la inflación con el objetivo de mostrar que las presiones continuarán en los próximos dos años. Mientras que la política monetaria de la FED no debería sufrir cambios abruptos en el proceso de subida de las tasas de interés, sin embargo, las expectativas del mercado estarán más alineadas a la proyección de normalización de la Reserva Federal.
Figura 1: Tasa de inflación interanual excluyendo el componente de alimentos y energía. Fuente: Mercado de Valores, datos de la Reserva Federal
Las presiones del mercado de trabajo continuarán contribuyendo a la inflación
Si bien se espera una reducción en la tasa de inflación interanual en el segundo semestre de 2022 por un efecto base en contra, los determinantes de inflación sugieren que las presiones continuaran presentes durante el año. Particularmente, esos determinantes son la evolución del mercado laboral, las presiones de demanda agregada, el precio de las materias primas y las expectativas de inflación.
En esa línea se destaca la situación del mercado de trabajo, ya que luego del shock de la pandemia, se estima que la fuerza laboral está cerca de 7 millones por debajo del nivel de tendencia proyectado previo a la crisis de 2020. Como resultado, la escasez de mano de obra ha provocado que el salario por hora aumentara un 4.2% en 2021, dato que supera el promedio de 2.5% observado entre 2012 y 2019.
Recientemente, este fenómeno fue estudiado por el exasesor de Barack Obama y profesor de la Universidad de Havard Larry Summers y el investigador Alex Domash. En esta investigación se demostró que la principal fuente de presión sobre la inflación tiene origen en el mercado de trabajo a través del incremento de los salarios (ver: How tight are US labor markets?). Además, en este estudio se analizaron los factores que inciden en la reducción de la oferta laboral, más allá de los estímulos fiscales. Factores como la pensión anticipada, la transición demográfica, la condición de salud post COVID-19 de trabajadores y la restricción a la inmigración han contribuido al déficit de la oferta laboral en Estados Unidos (ver Tabla 1). De esta manera, muchos de estos factores determinantes no son de carácter transitorio y se espera que continúen a lo largo del 2022 y 2023, provocando que las presiones inflacionarias por el lado del mercado de trabajo continúen.
Fuente: Domash y Summers (2021)
La demanda agregada se recuperó más rápido de lo esperado
En el informe de perspectivas del Fondo Monetario Internacional (FMI) de junio de 2020, se proyectaba para el 2021 un crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) de Estados Unidos en un 4.5%, dato que fue significativamente menor al registrado oficialmente de 5.9%. Esa situación se explica dada la reapertura de las actividades comerciales gracias a la inmunización de la población con la vacuna contra la COVID-19 y a los fuertes estímulos fiscales entregados en febrero 2021, provocando que las presiones de inflación no solo estén en el lado de oferta, sino también de la demanda.
Al estimar la brecha de la producción en Estados Unidos, desde el último trimestre de 2021, esta es positiva y se espera que continue así en 2022 y 2023 (ver Figura 2). A lo anterior, se le complementa la riqueza financiera en Estados Unidos, ya que la tasa de ahorro personal pasó de un 7.1% como promedio de 2010-2019 a un 12.2% al cierre de 2021. Dicho esto, la capacidad de consumo personal continuará sólido, acompañado de un aumento en el salario de los norteamericanos producto de la situación del mercado laboral.
La invasión de Rusia a Ucrania provocará mayores presiones de inflación
Al inicio de marzo de este año, el precio del petróleo superó los US$100 el barril, producto del conflicto geopolítico entre Rusia y Ucrania. Aún los efectos en la inflación son inciertos, pero es claro que una mayor presión sobre el precio del petróleo tendrá una incidencia en la inflación global. Ante esto, se espera que los bancos centrales midan el grado de propagación del aumento en el precio de la energía y combustibles sobre los demás bienes y servicios, ya que no necesariamente cambios en el precio del crudo cambian el rumbo de la política monetaria al tratarse de choques de oferta.
Nota: la brecha del producto se calcula como el desvío de la producción observada contra la producción potencial. Fuente: Mercado de Valores, datos de la Reserva Federal
Las expectativas de inflación de mediano y largo plazo se encuentran relativamente estables
Un punto central en la inflación es la expectativa en el mediano y largo plazo, ya que esto determinará la forma en la que se fijarán los precios de una economía y se realizarán las negociaciones de ajustes salariales. Además, entre mayor desviación exista en las expectativas frente a la meta de un banco central, mayor será la afectación en la credibilidad del ente emisor para cumplir sus objetivos.
Puntualmente, en Estados Unidos las expectativas de largo plazo (10, 20 y 30 años) se han mantenido relativamente estables entre 2018 y 2022 al oscilar en el rango de un 1.8% a 2.5%, lo cual refleja que el mercado no anticipa que el problema inflacionario sea de largo plazo (ver Figura 3). Por su parte, las expectativas de mediano plazo (5 años) han aumentado en 1.4 puntos porcentuales entre febrero 2022 y diciembre 2019, para ubicarse en 3.1%, no obstante, esa desviación es menor a los datos de inflación registrados actualmente.
Ante esta situación, se destacan varios puntos; el primero es que las expectativas inflacionarias no muestran un desvío significativo frente a la meta promedio de inflación de la Reserva Federal del 2% en el mediano plazo, lo cual deja en evidencia la credibilidad de la política monetaria. El segundo es que el problema de inflación no radica en problemas del manejo de expectativas, sino principalmente en los desequilibrios de la oferta (menor mano de obra, crisis de cadena de suministros, choques del petróleo, entre otros) junto con la demanda en el corto plazo (para más detalles sobre este último argumento ver: Economic Outlook Chicago).
Implicaciones sobre la política monetaria y estrategia de inversión
Dado el contexto de la inflación, se puede llegar a varias conclusiones: Se proyecta que la Reserva Federal (FED) continue con su proceso de subida de tasas de interés, pero a un ritmo más pausado de lo que el mercado anticipaba en enero. Primeramente, debido a que el impacto de la situación de Rusia-Ucrania es incierto y podría moderar el crecimiento económico mundial si no se da un proceso de negociación en los próximos meses. Segundo, el mercado debe comprender que la política monetaria de la FED cambió en 2020 y eso da más margen y flexibilidad de tolerar mayores niveles de inflación (ver: Reserva Federal: Hacia una flexibilización de la política monetaria).
El foco de la Reserva Federal continuará siendo el mercado laboral y cómo este puede continuar ejerciendo presión en los precios en el 2022 y 2023. En Grupo Financiero Mercado de Valores proyectamos 4 aumentos de 25 puntos base, pero se deja la puerta abierta para que alguno sea de 50 puntos base.
La estrategia de inversión debe continuar sub-ponderando la renta fija global producto de la subida de las tasas de interés y la baja rentabilidad real a causa de la inflación esperada.
La exposición de renta variable debe ser neutral en todas las regiones, sumado a que la incertidumbre no solo vendrá en el ritmo de subida de las tasas de interés, sino también en la magnitud en la que la FED decida aumentar dichas tasas.
La liquidez en las carteras continúa siendo una fuente clave de protección de capital, pero que a su vez también debe ser gestionada activamente en instrumentos de renta variable, ya que mantener liquidez durante largas periodos en las carteras puede conllevar a pérdidas en términos reales.
Fuente: Mercado de Valores, datos de la Reserva Federal.
Por Emmanuel Agüero, gestor de inversiones de Grupo Financiero Mercado de Valores.
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